中证协年优秀重点课题精编之二
资本市场助力粤港澳大湾区建设研究
红塔证券股份有限公司
出处：《中国证券》年第3期
作者简介：课题负责人：李奇霖，博士，红塔证券股份有限公司研究所所长、首席经济学家。课题组成员包括：张德礼，经济学硕士，原红塔证券股份有限公司研究所首席宏观分析师。
一、研究背景和意义
（一）粤港澳大湾区基本概况
粤港澳大湾区包括广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆9个珠三角地级市和香港、澳门2个特别行政区。
从经济水平来看，粤港澳大湾区在全国属于领先水平，并且已经跻身国际顶尖湾区之列。
从产业结构来看，粤港澳大湾区目前整体正处于由工业经济向服务经济转型的阶段，珠三角地区制造业基础雄厚，港澳地区现代服务业高度发达。
从科技创新来看，粤港澳大湾区研发投入强度较高，科技产出成果丰硕，发明专利数量、国际PCT专利数量保持领先地位。
从金融实力来看，湾区内的香港、深圳、广州等城市金融业较为发达，使得粤港澳大湾区成为重要的金融枢纽。
（二）粤港澳大湾区发展需要解决的主要问题
目前粤港澳大湾区发展取得了一定成就，未来高质量发展需要解决以下4方面问题。
一是区域发展不够平衡和充分。湾区内经济和创新要素高度集中于环珠江口核心区域，湾区内部城市间人均GDP差异较大，与其他世界级湾区也存在着一定差距。
二是产业同质化且附加价值偏低。各城市之间产业趋同化现象比较严重，同时珠三角地区服务业发展较慢，除深圳、东莞、惠州之外的其他城市高技术制造业占比偏低。
三是科技创新能力尚存短板。基础研究实力薄弱，创新要素不足，创新质量有待提高，专利数量较多但质量偏低。
四是珠三角和港澳地区之间的城市协同水平还有待提升。主要体现在三个相互独立的关税区内部未能实现要素的自由流动、金融市场一体化进展缓慢、区域对外通道及湾区内东西岸之间的交通连接较为薄弱等。
（三）研究意义
从理论意义来看，本文通过研究资本市场如何助力粤港澳大湾区建设，能够为世界其他湾区发展提供理论借鉴，并完善科技创新与资本市场关系、金融开放和跨境金融的理论体系。
从现实意义来看，粤港澳大湾区所需要的金融支持，并非传统的金融能够有效提供，只有大力发展资本市场，才能在金融层面上充分支持粤港澳大湾区建设。因此，本文能够切实地为粤港澳大湾区建设提供现实的思路指导。
二、境外资本市场支持国际三大成熟湾区发展的经验
（一）旧金山湾区
旧金山湾区是全球创新中心，被誉为“科技湾区”。旧金山湾区的科技创新动力之所以如此强劲，首先离不开发达的风险投资市场的支持。风险投资不仅通过风险分担机制解决了科创企业的融资需求，还为科创企业提供客户资源、管理指导、信息共享等一系列服务。其次是硅谷银行与风险投资机构的紧密合作，为众多科技企业提供了针对性的信贷服务。
（二）纽约湾区
纽约湾区是全球历史最悠久的湾区，从美国港口贸易中心逐步升级为工业中心、金融中心，近年来知识经济崛起，包括音乐、影视等在内的创意产业以及大量科技创新产业在迅猛发展。纽约湾区的快速发展，一是受益高度发达的股票市场支持。纽约湾区拥有覆盖公司市值排名全球第一位的纽约证券交易所，并且在年后，纽约证券交易所制定了一系列措施以吸引科创公司上市。二是受湾区内成熟的风险投资市场带动。目前纽约湾区的风险投资市场规模仅次于旧金山湾区。
（三）东京湾区
东京湾区是日本的“经济心脏”，目前已经形成高端制造业与现代服务业并行的产业结构，电子信息、汽车、机械制造等工业高度发达。东京湾区一方面是对间接融资体系进行了改良，例如建立了为中小企业提供融资支持的政策性金融机构、设立了中小企业信用担保机制等；另一方面是有发达的股票市场作为支撑，为具有成长潜力的中小企业提供资本支持。
三、我国资本市场助力粤港澳大湾区建设的途径
（一）科技金融
科技创新是粤港澳大湾区的重要区域特质，而只有建立全新的粤港澳大湾区科技金融体系，才能更好地服务科技创新。
1．风险投资市场
目前，粤港澳大湾区已经成为我国风险投资市场的活跃区域。近年来广东省及珠三角各地政府通过财政奖励、购置或租赁办公用房补贴、场地支持等方式，积极引入PE/VC、证券公司直投、银行直投等股权投资机构，鼓励其投资于科创企业。
促进粤港澳大湾区风投市场高速发展的另外一个原因是近年来政府引导基金的带动。政府引导基金由财政出资支持，然后用于引导其他社会资本共同出资，吸引更广泛的社会资本参与投资（见图1）。政府引导基金投资的领域基本都是战略性新兴产业，所以能够比较有效地带动科技产业发展。
图1：产业引导基金运转结构图
资料来源：课题组整理。
虽然广东省风投市场发展较快，但仍弱于北京、上海等地，也不及旧金山湾区等其他国际湾区，投资金额和单笔投资的规模均较小，未来仍有比较大的扩张空间。
2．多层次股权融资市场
粤港澳大湾区同时坐拥深交所、港交所两大全球最主要的交易所，同时还有广州股权交易中心等区域性股权交易市场，可以为大湾区内企业发展提供多样化的股权融资路径。
年深交所创业板注册制改革，同时有关红筹企业、特殊股权结构的新上市规则及小额快速再融资机制，都利好科技型公司借助A股市场融资。
而港交所是多年全球IPO融资冠军，为国内大型企业提供上市融资平台，助力其发展成为世界级大规模企业。年港交所对上市制度进行了改革，为生物科技、医疗健康领域公司以及新经济公司提供了门槛更低的融资方式，这一新规提升了港股中的新经济公司市值占比，并助力港交所成为全球第二大生物科技融资中心。
广州股权交易中心定位为中小企业综合金融服务平台。它在国内首创“无门槛、有台阶”的企业挂牌政策，让更多成长空间较大、但尚不具备上市资格的企业能够参与资本市场。作为其他市场的补充，广州股权交易中心为企业融资提供了多样化的路径选择。
但是目前我国多层次股权融资市场对于科技创新的支持作用还没有完全发挥出来。
第一，大湾区风险投资主要集中在天使轮和A轮，最后能够成功转变为上市公司的数量在所有阶段中仅占10%左右，说明我国资本市场未能有效与初创企业对接。
第二，在深交所和港交所上市的公司中，科技型公司市值占比不高，行业结构还存在优化空间（见表1）。
表1：全球各大主要交易所的行业市值结构对比（年12月31日）（单位：%）
资料来源：Wind，课题组整理。
第三，区域性股权交易市场发展还不完善。一方面不少中小企业对其了解很少，参与积极性不高，针对中小企业提供的金融服务产品也比较有限；另一方面，做市商制度的缺乏也削弱了市场流动性。
3．创新性债权融资工具
助力粤港澳大湾区科创企业的发展，需要发展创新性融资手段，如专门的信用贷款、产业链融资、中票短融、“双创”债、知识产权金融等。
信用贷款方面，广东省有许多金融机构专门设计了贴合科创企业研发周期长、产品难度高等的特殊信用贷款。
产业链融资方面，可以参考广东农行推出的“链捷贷”，利用核心企业授信方式，对产业链上游供应商提供信贷资源和低成本融资服务。
“双创”债方面，目前“双创”债发行数额较低，每年的净融资额规模不高，且面临发行主体信用评级较低的问题，大多数“双创”债信用评级均在“AA+”及以下。由于“双创”债主要依赖外部担保，需要探索创新的增信方式和分散信用风险的手段（见图2）。
图2：“双创”债运作模式
资料来源：课题组整理。
此外，中小企业信贷风险补偿资金池通过部分兜底信用风险的方式，也能够让金融机构更有意愿发放信贷给中小微企业。
（二）跨境金融
1．金融市场互联互通
深港通、债券通等是典型的金融市场互联互通交易机制。自开通以来，深港通的累计资金净流入规模一直快速上升。债券通则推动了内地和香港债券市场的互联互通。它同时包括北向通和南向通，限于监管问题，仅于年开通北向通，境内外投资者可在香港交易内地债券。
未来，一方面是原有的互联互通机制进一步完善，比如深港通交易额度进一步放宽、债券通开放“南向通”等；另一方面，大湾区应推出更多金融互联互通机制，例如粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点是连接内地和香港资本市场的重要机制，对深化粤港澳金融合作具有重要意义。
2．企业在境外上市、发债融资
鼓励粤港澳大湾区企业“走出去”，借助香港资本平台上市融资或者发债融资，是充分利用湾区内金融资源、提高跨境融资效率的另一重要途径。
目前，港交所主要有H股常规上市与红筹上市两种方式可供内地企业选择。年上半年，内地赴港上市企业的IPO筹资额同比继续增长37%，赴港上市热度未减。
同样，在港发债也是很多内地企业愿意选择的融资方式，因为发债方式比较灵活，选择空间较大，并且融资成本较低。
（三）特色金融
1．绿色金融
目前粤港澳大湾区绿色金融的发展走在国内前沿，根据《粤港澳大湾区绿色金融发展报告》数据，区域内香港、广州、深圳的绿色金融份额占比分别为56%、22%、8%。
香港目前已经成为全球最大的绿色债券市场。广州绿色信贷占整个大湾区年绿色信贷余额比重的60%。－年，深圳发行或管理的绿色基金数量占比超过整个珠三角地区的80%。
粤港澳大湾区绿色金融发展前景广阔，未来在全球绿色金融的发展过程中，粤港澳大湾区有望成为引领者。
2．中葡国家金融合作
中国和葡语国家的贸易、投融资合作领域广泛，许多葡语国家目前的人民币储备已达到较高的比例，因此有必要加强双方的金融合作。与葡语国家有着天然亲近优势的澳门，可以作为连接我国与葡语国家的关键桥梁。
3．知识产权金融
广东省存在大量的科创型中小微企业，这些企业缺乏银行授信需要的重资产，因此知识产权金融亟待发展。广东省目前积极推进的主要有知识产权质押融资和知识产权证券化两种模式。此外广东省政府还通过举办知识产权交易博览会、设立重点产业知识产权运营基金等方式来带动知识产权金融发展。
未来可以进一步对知识产权金融产品进行宣传，鼓励相关金融机构进行产品创新，并就知识产权价值评估、风控、处置等难点问题提出更好的解决方案。
四、政策建议
（一）发挥财政资金引导作用
第一，继续发挥政府引导基金在支持产业升级、科技创新方面的重要作用。一是加大财政投入，吸引更多社会资本参与政府引导基金；二是提高政府引导基金的运作效率和水平；三是注重提升政府引导基金的引导效果。
第二，推广并完善中小企业信贷风险补偿资金池运作模式。一是增加政府资金投入；二是进一步探索风险补偿资金池的资金拨付安排、盈利模式等问题；三是加强资金池的资金使用监管，定期披露资金池运转情况。
第三，探索政府、金融机构和企业之间更多元化的合作模式，使得财政资金能够通过市场化的方式引导和支持实体经济发展。
（二）鼓励风险投资机构集聚
第一，通过财政税收杠杆，鼓励更多的风险投资机构在湾区内集聚落户。第二，为风险投资机构落户提供环境较好的场地、办公用房，并对风险投资机构的场地租赁给予一定补贴。第三，通过设置差别化奖励政策，鼓励风险投资机构进行投资，并主动引导风险投资机构的投向。第四，鼓励湾区内知名风险投资机构举办投融资、行业研讨相关活动，并提供场地、资金等方面的支持。第五，打造风险投资与科技相结合的信息数据平台。第六，鼓励港澳风险投资机构进驻内地，或是境外资本在境内新设风险投资机构。
（三）继续建设完善多层次股权融资市场
第一，应当继续推进创业板、科创板制度改革，并继续将注册制铺开至整个A股市场。一是在放低上市准入门槛的同时，加快建立健全退市制度。二是加大对市场信息披露的要求。三是加大投资者教育。减少市场投机情绪，营造理性投资、价值投资的投资生态。同时加强投资者保护。四是建立更有利于湾区内科创企业上市融资和再融资的机制，提升审批注册效率。
第二，继续建设完善区域股权交易市场。大湾区规划中提到要建设区域性私募股权市场。一是在控制风险的情况下，鼓励区域性股权交易市场的交易模式切换为做市商模式。二是建立完善的转板机制。通过树立竞争规则，让更优质的企业转向其他更高层次的股权融资市场。三是支持区域股权交易中心拓展业务范畴，提升综合金融服务能力，推动银行、证券、基金等机构与股权交易中心开展合作。
（四）促进粤港澳三地金融资源整合
第一，推动资本项目便利化改革，支持湾区内投融资进一步便利化。一是推动外汇管理体制改革；二是为跨境人民币的集中运营管理松绑。
第二，加快推进金融业对外开放，适当放低外资金融机构的准入门槛，积极引进外资金融机构。
第三，促进金融市场和基础设施互联互通。一是进一步放宽股票市场互联互通的每日额度限制，直至取消；二是升级债券通平台，适时推出南向通，并将境外机构的投资范围从现券拓宽到债券远期、利率互换等；三是设立更多的互联互通机制，如理财通、保险通等。
（五）鼓励金融创新和特色金融
科技金融、跨境金融、特色金融的发展都离不开金融创新，因此政府应当鼓励金融市场和金融机构在控制风险的情况下合理进行金融创新。例如，在创新性债权融资工具方面，可以进一步完善和推广“双创”债、产业链融资等融资方式；在特色金融方面，可以加大对绿色金融、知识产权金融等领域的支持力度。
参考文献：
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[4]杨东亮，李春凤．东京大湾区的创新格局与日本创新政策研究[J]．现代日本经济，，38（06）：80－92．
[此文为中国证券业协会年度优秀课题“资本市场助力粤港澳大湾区建设研究”（课题编号SACKT）精选内容]
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